Mai Tong MSX Research: A mesma stablecoin é depegged, por que USDe sobrevive e LUNA retorna a zero?

interseção do evento de depegging de outubro de 2025 e a previsão de Hayek

Em 11 de outubro de 2025, o pânico no mercado cripto desencadeou um choque extremo para a stablecoin sintética USDe - USDe caiu para cerca de US$ 0,65 (queda de cerca de US$ 1 de US$ 1 em um único dia) no "crash épico" em que o Bitcoin despencou de US$ 117.000 para US$ 105.900 (queda de 13,2% em um único dia) e o Ethereum despencou 16% em um único dia 34%), seguido de recuperação em poucas horas. Durante o mesmo período, o volume de liquidação de 24 horas do mercado cripto global subiu para US$ 19,358 bilhões, e 1,66 milhão de traders foram forçados a fechar suas posições, estabelecendo um recorde para a maior liquidação em um único dia da história.

Do ponto de vista do desempenho do micromercado, a profundidade do pool de liquidez USDe-USDT na exchange descentralizada Uniswap foi de apenas US$ 3,2 milhões no pico do evento, uma diminuição de 89% em relação a antes do evento, resultando em um desconto de 25% em 100.000 ordens de venda USDe devido à derrapagem (ordem pendente de US$ 0,7, preço real da transação de US$ 0,62). Ao mesmo tempo, seis líderes de mercado enfrentam o risco de liquidação do valor da margem em 40% devido ao uso de USDe como margem cruzada, exacerbando ainda mais o buraco negro da liquidez do mercado.

No entanto, esta "crise" inaugurou uma reversão de chave em 24 horas: o preço do USDe gradualmente se recuperou para US$ 0,98, e a prova de reservas de terceiros divulgada pela Ethena Labs mostrou que seu índice de garantias permaneceu acima de 120%, e a escala de sobregarantia atingiu US$ 66 milhões; Mais importante ainda, a função de resgate do usuário é sempre normal, e os ativos como ETH e BTC na garantia podem ser sacados a qualquer momento, o que se tornou o suporte central para o reparo da confiança do mercado.

De acordo com o McStone MSX Research Institute, esta curva de "plunge-recovery" contrasta fortemente com o resultado da LUNA-UST zerando completamente após a desvinculação da LUNA-UST em 2022, e também coloca esse evento além da categoria comum de "volatilidade da stablecoin" - tornou-se o primeiro teste de estresse extremo da teoria de Hayek de "desnacionalização do dinheiro" na era digital.

Em 1976, Hayek propôs em "The Denationalization of Money" que "o dinheiro, como outras mercadorias, é melhor oferecido por emissores privados através da concorrência do que por monopólios governamentais". Ele argumenta que o monopólio do governo na emissão de moeda "é a causa raiz de todos os males do sistema monetário", e que o maior problema com o mecanismo de monopólio é que ele dificulta o processo de descoberta de uma melhor forma de moeda. No quadro concorrencial que ele imaginou, as moedas emitidas pelo setor privado devem manter um poder de compra estável ou ser eliminadas pelo mercado devido à perda de confiança do público; Como resultado, os emissores de moeda concorrentes "têm um forte incentivo para limitar seus números ou perder seus negócios".

Meio século depois, o surgimento do USDe reflete a expressão contemporânea dessa ideia. Ele não depende de reservas de moeda fiduciária soberana, mas é apoiado por ativos de consenso do mercado cripto e mantém a estabilidade por meio de cobertura de derivativos. Independentemente do resultado da desancoragem e recuperação em outubro de 2025, a prática deste mecanismo pode ser vista como uma experiência do mundo real da "competição para descobrir dinheiro de alta qualidade" de Hayek - não só verifica o potencial poder de autorregulação do mercado na estabilidade monetária, mas também revela a resiliência institucional e a direção da evolução das moedas privadas digitais em um ambiente complexo.

Mecanismo de inovação

USDe A estrutura trinitária "colateral-hedging-income" do USDe, cada link é permeado pela lógica da regulação espontânea do mercado, em vez das restrições coercitivas do design centralizado, o que é altamente consistente com a ênfase de Hayek de que "a ordem do mercado surge de ações espontâneas individuais".

Sistema de garantias: a base de valor construída por consenso de mercado

A seleção de garantias do USDe segue totalmente o consenso de liquidez do mercado cripto - ETH e BTC juntos representam mais de 60%, e esses dois ativos não são designados por nenhuma instituição, mas foram reconhecidos por investidores globais como "ativos duros no mundo digital" em mais de uma década de negociação. Os derivados de staking líquidos auxiliares (WBETH, BNSOL, etc.) são também produtos espontâneos do mercado para melhorar a eficiência do capital, que não só podem reter o rendimento do staking sem sacrificar a liquidez; USDT/USDC, que representa 10%, é a "ferramenta de estabilidade transitória" escolhida pelo mercado, fornecendo um buffer para USDe em condições extremas de mercado.

Todo o sistema de garantias sempre manteve um estado de excesso, e o rácio de garantias ainda é superior a 120% à data do incidente, em outubro de 2025, e é valorizado e automaticamente compensado por contratos inteligentes em tempo real.

Mecanismo de estabilidade: cobertura espontânea no mercado de derivados

principal diferença entre o USDe e as stablecoins tradicionais lastreadas em moeda fiduciária é que elas não dependem de "reservas de moeda fiduciária garantidas por crédito nacional", mas alcançam cobertura de risco por meio de posições curtas no mercado de derivativos. A essência deste design é usar a liquidez do mercado global de derivativos cripto para permitir que o próprio mercado absorva as flutuações de preços - quando o preço do ETH sobe, o lucro do ativo à vista compensa a perda curta; Quando o preço do ETH cai, os lucros dos shorts compensam as perdas à vista, e todo o processo é completamente conduzido por sinais de preços de mercado sem qualquer intervenção institucional centralizada.

Quando a ETH despencou 16% em outubro de 2025, esse mecanismo de cobertura não falhou, apesar de um breve atraso devido ao esgotamento instantâneo da liquidez - as posições vendidas detidas pela Ethena Labs acabaram gerando um lucro flutuante de US$ 120 milhões, que não veio de subsídios administrativos, mas de transações voluntárias entre long e short sides no mercado de derivativos.

Mecanismo de rendimento: Incentivos espontâneos para atrair a participação no mercado

O modelo de "rendimento de penhor + empréstimo renovável" concebido pelo USDe não é um "pagamento rígido de taxas de juro elevadas" nas finanças tradicionais, mas uma compensação razoável para os participantes no mercado suportarem riscos. O subsídio básico anualizado de 12% provém do investimento espontâneo de fundos ecológicos na "melhoria da circulação de dinheiro"; O mecanismo de ampliação da alavancagem para 3-6 vezes e retornos anualizados de 40%-50% através de empréstimos rotativos é essencialmente permitir que os usuários escolham a correspondência entre risco e retorno de forma independente - os usuários que estão dispostos a suportar riscos de alavancagem mais altos podem obter retornos mais altos; Usuários com baixo apetite de risco podem escolher staking básico.

Comparação de Mecanismos de Três Stablecoins: A Divisão de Escolha de Mercado e Intervenção Administrativa

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Verdade > Teste de Mercado: Por que USDe Pode Traçar uma Linha Clara com LUNA-UST

O evento de desancoragem de outubro de 2025 é muitas vezes mal entendido como o "mesmo tipo de exposição ao risco" entre USDe e LUNA-UST, mas, do ponto de vista da escola austríaca, a diferença essencial entre os dois é completamente destacada neste teste - a recuperação do USDe é o sucesso de "moedas não nacionais testadas pelo mercado", enquanto o colapso do LUNA-UST é o resultado inevitável da "pseudo-inovação longe dos ativos reais".

diferença essencial nas âncoras de valor: ativos reais vs. expectativas niilistas

âncora de valor do USDe são ativos reais como ETH e BTC que podem ser sacados a qualquer momento, e mesmo em condições extremas de mercado, os usuários ainda podem obter criptoativos equivalentes através do mecanismo de resgate - durante a depegging em outubro de 2025, a função de resgate do USDe sempre funcionará normalmente, e as provas de reservas de terceiros mostram que ele está sobregarantido em US$ 66 milhões, e essa "promessa de valor cashable" é a base da confiança do mercado.

O LUNA-UST, por outro lado, não é apoiado por nenhum ativo real, e seu valor depende inteiramente das "expectativas do usuário para o preço do LUNA". Quando o pânico do mercado estourou, o mecanismo de câmbio da UST precisou ser realizado emitindo LUNA adicional, e o LUNA adicional ilimitado acabou perdendo valor, causando o colapso de todo o sistema. Esta "moeda lastreada em ativos" violou o princípio de Hayek de que "o dinheiro deve ter uma base de valor real" desde o seu início, e o colapso é um resultado inevitável.

Diferenças lógicas na resposta à crise: reparação espontânea do mercado vs. falha da intervenção administrativa

A resposta do USDe após a desancoragem segue completamente a lógica do mercado: a Ethena Labs não emitiu um "plano de resgate estilo ordem executiva", mas enviou um sinal ao mercado de "transparência do mecanismo e segurança de ativos" ao divulgar provas de reservas, otimizar a estrutura de garantias (reduzindo a proporção de derivativos de penhor líquidos de 25% para 15%) e limitar os múltiplos de alavancagem. Em última análise, depende da confiança espontânea do utilizador para conseguir a reparação do preço.

A resposta da LUNA-UST à crise é uma típica "falha de intervenção administrativa": a Guarda da Fundação Luna tentou resgatar o mercado vendendo reservas de Bitcoin, mas esta operação centralizada não resistiu à venda espontânea no mercado - o próprio Bitcoin também caiu em condições extremas de mercado, e os ativos de reserva estavam altamente vinculados aos riscos da UST, e o resgate acabou fracassando.

Diferenças na vitalidade a longo prazo: adaptabilidade do mercado vs. vulnerabilidade do mecanismo

USDe não só recuperou o seu preço após a desvinculação, mas também melhorou a sua adaptabilidade a longo prazo através da otimização do mecanismo: limitando a alavancagem dos empréstimos circulares a 2x, introduzindo ativos de obrigações do tesouro (USDtb) compatíveis para melhorar a estabilidade das garantias e diversificando as posições de cobertura nas bolsas - estes ajustamentos não provêm de ordens executivas, mas são respostas espontâneas ao feedback do mercado, tornando o mecanismo mais alinhado com a lei do mercado de "correspondência risco-retorno".

A LUNA-UST carece de adaptabilidade de mercado desde o início: seu protocolo Anchor principal tem uma alta taxa de juros de 20%, dependendo de subsídios contínuos de fundos ecológicos em vez de necessidades reais de pagamento (os cenários reais de pagamento da UST representam menos de 5%). Quando os subsídios não podem ser sustentados, a cadeia de capital quebra e todo o sistema entra em colapso num instante. Este modelo de "depender de subsídios administrativos insustentáveis" está destinado a não sobreviver na concorrência do mercado por muito tempo.

Falhas do mecanismo e reflexão crítica: o dilema do crescimento das moedas não estatais

valor inovador do USDe é inegável, mas no teste de estresse e operação diária em outubro de 2025, seu desenho de mecanismo ainda se desvia do conceito de Hayek de "regulação espontânea completa do mercado", expondo riscos e perigos ocultos que precisam estar vigilantes.

Risco de concentração de garantias: A vinculação sistemática do USDe no ciclo dos criptoativos

de 60% das garantias do USDe estão concentradas em ETH e BTC, o que está em linha com o atual consenso de liquidez no mercado cripto, mas está preso no dilema da "vinculação do ciclo do mercado único". A desancoragem em outubro de 2025 foi essencialmente um efeito cascata desencadeado por um declínio unilateral no mercado cripto - quando o ETH despencou 16% em um único dia, o encolhimento instantâneo na capitalização de mercado de garantias, mesmo com cobertura de derivativos, ainda causou pânico no mercado.

O que é ainda mais alarmante é que os atuais derivativos de staking líquida (WBETH, etc.) na garantia secundária ainda não foram separados do ecossistema Ethereum, que é essencialmente um "derivado secundário de criptoativos" e não consegue alcançar uma verdadeira diversificação de risco. Esta estrutura colateral de "circulação interna de criptoativos" ainda é frágil em comparação com a lógica do dinheiro tradicional que depende do valor da economia real.

Limitações dos mecanismos de cobertura: As bolsas centralizadas dependem implicitamente do

USDe para a cobertura de derivativos é altamente dependente da liquidez das principais bolsas centralizadas, e o breve atraso do mecanismo de cobertura em outubro de 2025 é precisamente devido à falha de liquidez causada pela suspensão da negociação de contratos perpétuos por uma bolsa líder. As atuais posições curtas do USDe estão concentradas em duas bolsas, tornando difícil se afastar completamente da aceitação passiva das regras da plataforma centralizada.

Além disso, as flutuações acentuadas das taxas de financiamento expuseram a unicidade do instrumento de cobertura. Atualmente, o USDe depende apenas de contratos perpétuos para cobertura de risco e carece de uma combinação de opções e futuros, tornando difícil ajustar rapidamente as estratégias de cobertura quando as forças longas e curtas estão extremamente desequilibradas, refletindo que seu design de mecanismo não utilizou totalmente as capacidades de precificação multirrisco do mercado.

RWA Anchor Upgrade: The Advanced Path of Non-National Currencies

Face às falhas mecânicas existentes, a integração no sistema de ancoragem otimizado de ativos RWA, como tokens de ouro e tokens de ações dos EUA, não é apenas uma correção precisa das deficiências do USDe, mas também uma escolha inevitável em linha com a tendência explosiva do mercado RWA (atingindo US$ 26,4 bilhões em 2025, um aumento anual de 113%). Esta atualização não é um afastamento do núcleo da não-nacionalização, mas ao ancorar o valor da economia real, o conceito de Hayek é mais vital na era digital.

valor lógico subjacente da moeda ancorado pelo RWA

deve vir dos ativos reais de amplo consenso de mercado, e os ativos RWA têm exatamente esse atributo - o ouro, como uma moeda forte de mil anos, tem um consenso de valor que transcende países e eras; Os tokens de ações dos EUA correspondem ao rendimento econômico real das empresas listadas, ancorando a capacidade das empresas de criar valor; Os tokens de títulos do Tesouro dependem do poder tributário dos países soberanos para fornecer uma referência de valor de baixa volatilidade. O valor desses ativos não depende dos ciclos do mercado de criptomoedas, mas vem da produção e negociação do mundo real, que pode construir um "buffer de valor entre mercados" para o USDe.

principal diferença entre o BUIDL e o USDe é que o BUIDL depende da emissão institucional centralizada, enquanto o USDe pode realizar a confirmação e avaliação descentralizada de ativos RWA por meio de contratos inteligentes, praticando verdadeiramente a lógica da "gestão espontânea do mercado".

Estratégia de Adaptação e Alocação para Ativos RWA Diversificados

A atualização de ancoragem RWA do USDe deve seguir o princípio de "consenso de mercado primeiro, adaptação de diversificação de risco", combinado com a atual maturidade de tokenização RWA, para construir um sistema de alocação de três camadas "core-auxiliary-elastic", como mostrado na tabela a seguir:

Esta configuração pode reduzir a proporção de garantias de criptoativos em USDe dos atuais 80% para 40%-50%, mantendo a vantagem de liquidez do mercado cripto enquanto alcança a diversificação de risco entre mercados através de ativos RWA. Tomando os tokens de ouro como exemplo, sua correlação de preço com ETH é de apenas 0,2, o que pode atuar como uma "âncora de valor" quando o mercado cripto cai, evitando o pânico de venda concentrada em outubro de 2025.

reesclarecimento da Escola Austríaca: a lógica evolutiva da inovação à maturidade

As falhas do USDe e o caminho de atualização da RWA confirmam ainda mais a conotação profunda da "Desnacionalização da Moeda" de Hayek: a moeda desnacionalizada não é um projeto de mecanismo estático, mas um processo dinâmico de evolução do mercado, e somente através da autocorreção e inovação contínuas pode vencer na competição cambial.

A evolução da base de valor: De um consenso de mercado único para a indexação de valor entre domínios

USDe A garantia atual de criptoativos é a "forma primária" de moedas não estatais na era digital - seu consenso de valor é limitado aos participantes do mercado de criptomoedas. A essência da integração de ativos RWA é expandir o consenso de valor para as finanças tradicionais e a economia real, atualizando a base de valor do USDe de "consenso digital" para "valor real entre domínios". Esta evolução está totalmente em linha com a afirmação de Hayek de que "o valor da moeda deve vir da mais ampla confiança do mercado", e quando o USDe está ancorado em vários ativos, como criptoativos, ouro e ações dos EUA ao mesmo tempo, sua capacidade de resistir aos riscos de um mercado único será significativamente melhorada, tornando-se verdadeiramente um "portador de valor além da soberania e um mercado único".

Melhoria do mecanismo de ajustamento: de um único instrumento para múltiplas sinergias de mercado

O atual mecanismo de cobertura do USDe assenta num único mercado de derivados, o que é uma manifestação de "utilização insuficiente de instrumentos de mercado". A ênfase de Hayek na "autorrecuperação do mercado" deve ser baseada na sinergia multimercado - a integração de ativos RWA não só enriquece as garantias, mas também cria uma possibilidade de cobertura sinérgica de "mercado de derivativos cripto + mercado financeiro tradicional". Por exemplo, a volatilidade dos tokens de ações dos EUA pode ser coberta por meio de opções de ações tradicionais, enquanto os tokens de ouro podem ser conectados a contratos a termo no mercado de ouro de Londres, tornando o mecanismo de cobertura mais resiliente e evitando a dependência da liquidez do mercado único.

Conclusão: Do Benchmark de Inovação ao Paradigma de Evolução O

teste de mercado em outubro de 2025 não só verifica o valor do USDe como referência para a inovação em moedas não estatais, mas também revela o seu inevitável caminho de evolução da "inovação primária" para a "moeda madura". A diferença essencial entre ele e a LUNA-UST reside no seu suporte de valor real e nas suas capacidades de regulação do mercado. As falhas do seu mecanismo atual são os inevitáveis custos de crescimento no processo de inovação.

O Mate MSX Research Institute acredita que a estratégia de atualização da integração de ativos RWA, como tokens de ouro e tokens de ações dos EUA, fornece uma direção evolutiva clara para o USDe - isso não é uma negação das inovações existentes, mas um aprofundamento e melhoria guiado pela filosofia de Hayek.

Para os participantes no mercado, a evolução do USDe trouxe um esclarecimento mais profundo: a competitividade central das moedas não estatais reside não só na coragem de quebrar monopólios soberanos, mas também na capacidade de se corrigirem continuamente; O critério para avaliar o seu valor não é apenas o desempenho estável a curto prazo, mas também a resiliência para se conectar com o valor real e adaptar-se à evolução do mercado a longo prazo. Quando o USDe completar a atualização da RWA, não será mais apenas um experimento inovador no mercado cripto, mas um "portador de valor entre domínios" que realmente tem o potencial de desafiar o sistema monetário tradicional.