1. Пропозиція Ethena USDe зросла на $3,7 млрд всього за 20 днів, в основному завдяки стратегії циклічного руху Pendle-Aave PT-USDe.
Враховуючи, що $4,3 млрд (60% від загальної суми USDe) тепер заблоковано в Pendle, а $3 млрд депоновано в Aave, ось розбивка механіки петлі PT, векторів зростання та потенційних ризиків:
2/ USDe – це децентралізований стейблкоїн, прив'язаний до долара США, який підтримує свою прив'язку за допомогою дельта-нейтрального хеджування з використанням безстрокових ф'ючерсів ETH.
Це хеджування дозволяє USDe алгоритмічно стабілізувати свою ціну, генеруючи дохід як за рахунок спот-стейкінгу, так і за ставками ф'ючерсного фінансування.
3. Прибутковість цієї стратегії демонструє високу волатильність через залежність від ставок фінансування (прибутковість USDe з початку року становить ~9,4% при stdv 4,4 пункту).
Ставки фінансування визначаються премією або дисконтом між ціною безстрокового ф'ючерсу та базовою спотовою ціною ETH («ціна маркування»).
Коли бичачі настрої зростають, трейдери агресивно відкривають довгі позиції з кредитним плечем, тимчасово підштовхуючи безстрокові ціни вище ціни.
Позитивні ставки фінансування стимулюють ММ втрутитися, скорочуючи перп і хеджуючи спот.
4. Однак фінансування не гарантується.
У періоди ведмежих настроїв фінансування може стати негативним, що зумовлено збільшенням коротких позицій, що підштовхує ціни ETH нижче ціни марки ETH.
Наприклад, AUCTION-USDT нещодавно зазнав серйозного зсуву, спричиненого спотовою купівлею та перп-продажем, що призвело до спотової премії, що призвело до ставки фінансування за 8 годин -2% (~2,195% у річних).
5. Таким чином, стратегія прибутковості Ethena має властиву волатильність.
Така волатильність створює попит на більш передбачувані продукти з прибутковістю: стратегія Pendle PT-loop.
6. Pendle – це AMM, який розділяє прибуткові активи на два токени:
-PT (основний токен): викуповується після погашення рівно на 1 USDe.
-YT (токен прибутковості): фіксує весь дохід, отриманий базовим активом до погашення.
Візьмемо для прикладу PT-USDe, термін дії якого закінчується 16 вересня: токен PT торгується зі знижкою відносно його терміну погашення (1 USDe), фактично поводячись як облігація з нульовим купоном.
Різниця між поточною ціною PT та її номінальним значенням, скоригованою на час до погашення, вказує на передбачувану річну дохідність (YT APY).
7. Це створює привабливі можливості для власників USDe, дозволяючи їм хеджувати волатильність за рахунок фіксації фіксованого APY.
Історично склалося так, що підвищені періоди фінансування забезпечували APY на рівні >20%; Наразі прибутковість становить близько 10,4%. Токени PT також отримують вигоду від 25-кратного збільшення SAT від Pendle.
8/ Це призвело до того, що Пендл і Етена сформували дуже симбіотичні відносини.
TVL Pendle у розмірі $6,6 млрд значною мірою сконцентрований на ринку USDe Ethena, що становить $4,01 млрд (приблизно 60%) від TVL всього протоколу.
9. Pendle вирішив проблему волатильності долара США, але ефективність капіталу залишалася обмеженою.
Покупці YT ефективно отримують доступ до прибутковості, тоді як власники PT, які шортять змінну прибутковість, повинні блокувати заставу в 1 долар США на токен PT, обмежуючи прибутковість невеликим спредом прибутковості.
10. Наступна еволюція включала циклічне використання з кредитним плечем на грошових ринках, поширену стратегію керрі-трейдингу, яка збільшує прибутковість за рахунок багаторазових запозичень і повторних депозитів застави.
Наприклад:
-Поповнити рахунок sUSDe
- Позичати USDC за 93% LTV
- Обмін позичених USDC назад на sUSDe
Повторіть процес, накопичуючи прибутки, досягаючи ~10x ефективного кредитного плеча
11. Ця стратегія циклічного використання з кредитним плечем набула популярності на кількох протоколах кредитування, особливо з USDe на Ethereum.
Поки APR долара США перевищував вартість запозичень USDC, торгівля залишалася високоприбутковою, але різке зниження прибутковості або стрибки ставок могли швидко знищити прибутковість.
12. Ключовий ризик полягає в дизайні оракула.
Мільярдні позиції часто покладаються на оракули на основі AMM, що робить їх вразливими до тимчасових депегів цін. Такі події (як це видно на прикладі циклів ezETH/ETH) можуть спровокувати каскадні ліквідації, змушуючи кредиторів продавати заставу з великими знижками, навіть якщо вони повністю забезпечені.
13. Повертаючись до USDe, Aave нещодавно прийняла два ключові архітектурні рішення, які дозволили стратегії циклу USDe процвітати.
По-перше, після того, як постачальники ризиків висвітлили значні ризики ліквідації для кредиторів sUSDe через потенційні депеги цін, Aave DAO прив'язала USDe безпосередньо до обмінного курсу USDT.
Це рішення усунуло основний фактор ризику ліквідації, залишивши лише стандартний процентний ризик, властивий стратегіям керрі.
14. Друге рішення було ще більш значущим: Aave почав приймати токени PT-USDe безпосередньо як заставу.
Це дозволило користувачам використовувати позиції з фіксованою відсотковою ставкою, фактично усунувши два основні обмеження: ефективність капіталу та волатильність прибутковості, які раніше обмежували стратегію циклічного зациклення PT-USDe.
15. Для ціноутворення PT застави Aave застосовує лінійну знижку на основі передбачуваного APY токена PT, прив'язаного до прив'язки USDT.
Подібно до традиційних облігацій з нульовим купоном, токени Pendle PT поступово наближаються до своєї номінальної вартості з наближенням терміну погашення. Наведена нижче діаграма ілюструє цей підхід до ціноутворення на прикладі PT з терміном дії 30 липня.
16. Цей підхід пропонує більш передбачувану прибутковість, що відображає стабільне зростання вартості облігацій з нульовим купоном.
Хоча ціни на PT token не є ідеальним співпадінням 1:1 через коливання знижок на ринку, їх прибутковість стає все більш передбачуваною з наближенням терміну погашення.
Наведена нижче діаграма ілюструє історію подорожчання PT по відношенню до вартості запозичень USDC.
17. Циклічне використання з кредитним плечем значно підвищує прибутковість, генеруючи прибутковість у розмірі 0,374 долара США на 1 долар, депонований з вересня, що еквівалентно річній прибутковості приблизно 40%.
18. У зв'язку з цим виникає питання про те, чи представляє стратегія циклу безризикову прибутковість.
Історично склалося так, що прибутковість Pendle значно перевищувала вартість запозичень, в середньому спред без кредитного плеча становив 8,8%.
Ризики ліквідації також значною мірою пом'якшуються завдяки дизайну оракула PT Aave, який включає мінімальну ціну та функцію автоматичного аварійного відключення. Після спрацьовування LTV відразу падає до 0, а ринок завмирає, запобігаючи накопиченню проблемної заборгованості.
19. Наприклад, дивлячись на вересневий термін дії PT-USDe Pendle:
Команди з ризику встановили оракулу початкову ставку дисконту 7,6% на рік, що дозволяє максимальну знижку 31,1% на рік в умовах екстремального ринкового стресу (рівень kill-switch).
На графіку нижче показані різні безпечні LTV (розраховані таким чином, що ліквідація фактично неможлива, як тільки дисконт досягає мінімального рівня аварійного відключення, тому застава PT завжди залишається вище порогових значень ліквідації).
20. Андеррайтингуючи USDe та його похідні за паритетом з USDT, Aave забезпечує агресивне зациклення, але як лупери, так і протокол поділяють ці ризики.
Отже, обмеження пропозиції для цих активів стабільно досягають повної потужності незабаром після збільшення.
21/ Пропозиція USDC Aave тепер все більше підтримується заставою PT-USDe, оскільки лупери позичають USDC для використання в токенах PT.
У цій структурі USDC діє подібно до старшого траншу: власники отримують підвищені APR завдяки високому використанню від луперів і залишаються захищеними від ризику, за винятком сценарію безнадійної заборгованості.
22. У майбутньому масштабованість стратегії залежить від готовності Aave продовжувати підвищувати ліміти застави.
Команди з ризику пропонують часте збільшення ліміту пропозиції, при цьому вже пропонується ще одне підвищення на 1,1 мільярда доларів, обмежене лише політикою, яка обмежує кожне підвищення максимум у 2 рази порівняно з попереднім лімітом протягом трьох днів
23/ Що це означає для екосистемних проектів?
Pendle: Стягує комісію в розмірі 5% з початку року.
Aave: прибуток за рахунок резервного коефіцієнта 10% на відсотки за позиками USDC.
Ethena: Планує попереднє зниження на 10% після активації перемикання плати
24/ Таким чином, андеррайтинг Aave USDe (прив'язаний до USDT з обмеженими знижками) дозволив створити високоприбуткову стратегію циклу через Pendle PT-USDe.
Однак збільшення кредитного плеча також створює взаємопов'язані ризики для Aave, Pendle і Ethena.
197,74 тис.
1,05 тис.
Вміст на цій сторінці надається третіми сторонами. Якщо не вказано інше, OKX не є автором цитованих статей і не претендує на авторські права на матеріали. Вміст надається виключно з інформаційною метою і не відображає поглядів OKX. Він не є схваленням жодних дій і не має розглядатися як інвестиційна порада або заохочення купувати чи продавати цифрові активи. Короткий виклад вмісту чи інша інформація, створена генеративним ШІ, можуть бути неточними або суперечливими. Прочитайте статтю за посиланням, щоб дізнатися більше. OKX не несе відповідальності за вміст, розміщений на сторонніх сайтах. Утримування цифрових активів, зокрема стейблкоїнів і NFT, пов’язане з високим ризиком, а вартість таких активів може сильно коливатися. Перш ніж торгувати цифровими активами або утримувати їх, ретельно оцініть свій фінансовий стан.